联想控股的原罪

2009年，泛海以27.55亿人民币购买了联想控股29%的股权。这一交易明显早已经在私底下商量好，没有竞争，没有悬念，只不过是走了个过场。

联想控股应该值多少钱？由于不是上市公司，我们很难得知。但是，当时联想控股持有42.3%的联想集团股票和16.23%的神州数码股票。联想集团当时市值 329亿港币（目前452亿港币），相当于290亿人民币，42.3%的股份大约是122亿人民币。神州数码当时市值65.5亿港币（目前157亿港币），相当于57.67亿人民币，16.23% 的股份大约是9.36亿人民币。光这两个香港上市公司的股票就价值131.78亿人民币。所以，联想控股就凭所持有的股票就至少值131亿人民币，而 29%的股份至少值38.21亿人民币。这与比卖价至少高出10亿人民币。而且，联想控股还有鸿毅投资，联想投资，融科置地等公司。难道说这些公司加在一 起，价值是负的？如果将来联想控股上市，这价差就远不止10亿了。

不算弘毅、融科、联想投资，联想控股手中的股票就值131亿人民币。即使全部转手，最多有5-10%的折价。如果把联想集团卖给戴尔（不是没有这样的考虑），甚至会比当时的股价还要高得多。10亿的国有资产流失还是最保守的估计。弘毅、融科、联想投资估值真为零吗？为什么没有任何竞标，权衡各种因素找最高出价者？就事论事。你说是不是国有资产流失？

所以，购买联想控股，泛海至少赚了10亿以上。这完全是国有资产的流失。而老柳则是以10亿以上的国有资产为代价，换取泛海集团的支持，从而完全控制联想控股。从此，联想控股不再是中科院的公司，而是老柳的家族企业。在这个交易中，老柳是大赢家，泛海集团是第二赢家，只有中科院是冤大头。但是，“国有”的根本没有人真正拥有，当然也没有人关心。

这样的投资，巴菲特做不来。这完全不是价值投资，而是利益交换，以牺牲国有资产换取个人利益。

联想控股到底值多少钱？

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不涉及任何道德评判，如果仅仅从估值看，联想控股应该值多少钱呢？根据当时的股票市值，以及2009年8月21日联合资信评估有限公司出具的《联想控股有限公司跟踪评级报告》，我做出了如下估值：

融科置地2008年最低的时候利润为2.61亿。按8倍的PE，估值20.88亿。弘毅投资管理资金200亿，按1.5％管理费计算，不算任何投资回报的分红，利润3亿。按8倍的PE，估值24亿。剩下的联想集团和神州数码按市场股价估值。最后把总估值用15％的折扣来进行调整。这样算来，当时联想控股的29％股份应该价值43.44亿。

资本的故事：从联想的20万元谈起

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泛海买入29%的联想控股股权，价格27.55亿人民币。这相当于对联想控股估值95亿人民币。联想最为人知的故事就是当初中科院投入的20万元变为后来的95亿元。这一故事其实就是中国不断发展，不断转型的资本的故事。让我们从联想的20万元谈起，仔细探讨一下资本的故事。

同样的一块钱，可以有多种身份：债、股、或者两者皆有。中科院的20万元，如果是借给老柳的债，那么今天的联想整个都应该是属于老柳及其团队的，中科院只能拿回20万元再加上利息。假设年均利息为5%，那么25年后，中科院连本带息应该获得67.7万元。如果这20万元是资本，那么按照市场经济的规律，无论老柳及其团队业绩有多好，今天的联想控股1分钱也不应该给老柳。但是，中国的事情是复杂的，没有这么简单。

1996年中科院把35%的股份给了老柳及其团队，这相当于在1984年到1996年的12年里每年拿出3%的股份给管理层作为股权激励。这在当时是超越时代的举动，极大地激励了联想的团队。可以说没有当时的股权转变，就不会有联想的今天。即使拿今天的标准来衡量，这样的股权激励也是慷慨的。每年3%，相当于33年后把整个公司送给管理层。

资本并不只是金钱。中科院的牌子在1984年就是金子招牌。这部分无形资产值多少钱？很难计算。我们可以想象如果老柳当初脱离中科院，单独自己干，能不能做得更好。如果只是区区20万元的问题，老柳为什么没有挣了钱以后早早地脱离中科院而单干？如果能干得更好为什么不离开？因为在当时的环境下有中科院这个好婆婆，只做大树给联想乘凉，不干涉联想的事物，何乐而不为呢？这个树荫其实就是无形资产的价值。另外，倪光南所带来的中科院的研究成果-联想汉卡，也是重要的无形资产。甚至联想的名字都来源于此。

倪光南曾经写道：“1988年，公司拳头产品联想式汉卡获得国家科技进步一等奖，申报书表明，其产权属于计算所，在创业头三年(1985.4- 1987.12)，汉卡为公司创造了1237.5万元利润(包括退税)。”

好了，只要有具体的利润数字，中科院投入的知识产权的价值就好算了。三年利润1237.5万元，每年大约400万的利润。假设从1984年，联想汉卡每年利润都是400万，毫无增长，到1993年被彻底废除。这10年的现金流用15%的高折现率折现，就是2300万元。也就是说这个联想汉卡的专利， 属于中科院，作为无形资产投资给联想，价值2300万元。另外，我估计中科院的品牌价值是这个专利的2倍，也要值4000万左右。所以中科院对联想的原始资本投入为：

1）现金：20万

2）专利：2300万

3）品牌：4000万

总计：6320万元

这就是中科院对联想的真实资本投入。可以看出，无形资产的投入是金钱投入的300倍以上。

今天，联想这个品牌价值据称达到了140亿美元。而当初中科院的品牌价值是多少呢？即使在遥远的1984年，这个品牌也是价值连城。如果没有中科院这个牌子，当初的杨元庆、郭为等，还会加入一个毫无背景与名气的私人小公司吗？所以，中科院对联想的原始投入并不只是区区20万，而是中科院的品牌与无形资产。品牌效应加上中科院的汉卡的研究成果，这个无形资产应该是20万元的300倍。至少值6300万元。

所以，联想的故事应该这样改写：中科院投入了20万元，另外还投入了巨大的无形资产，即中科院的品牌与影响力及汉卡专利，价值至少为6300万元。当初的6320万元，变为了后来的95x65%=61.75亿人民币。25年来，折合成年度复合增长率，联想的内在价值平均每年增加20%，实现了快速的增长。与此同时， 中科院也对管理层进行了慷慨的股权激励，让联想人的积极性得到了充分的发挥，促成了这一奇迹。老柳在这一过程中的功劳不可磨灭。

在这个故事里，没有免费的午餐，谁也不欠谁的。中科院投入巨大，收获颇丰。老柳及团队投入毕生精力，经营有方，获得慷慨的股权激励。如果说有问题，只能怪历史的局限性，制度的变化跟不上经济的发展。但是，有了如此慷慨的股权激励之后，再贱卖国有资产，就说不过去了。这也是为什么我认为这次泛海入股，至少带来了10亿国有资产的流失。

资本的特性就是承担风险，获得回报。股东承担大部分风险，获得大部分回报。债权人承担有限的风险，所以只获得有限的回报。经理人不承担风险，自然也无权染指资本的回报。管家工作的再好，也无权拥有主人的房产。

联想控股的资本故事，其实就是中国发展的缩影。产权、债权、股权的逐渐清晰，让中国的经济恢复活力，逐渐走上快速发展的轨道。